结论或者投资建议： ?俄罗斯正面临1998年债务违约以来最严重的卢布贬值，未来几个月通胀将继续上升，对俄罗斯的金融稳定构成重大威胁。俄罗斯央行11日宣布第四次加息，抛售50亿美元外汇储备，依旧未能阻止卢布兑美元再度刷新历史低点。?? ?接连收到客户咨询，卢布崩盘下一个是否会是人民币，人民币贬值是否是外资已开始撤离？我们认为卢布贬值有其特殊背景，不会外溢至人民币，对中国的负面影响集中在边境贸易，以及前期两国央行签署的货币互换协议面临账面缩水。?? ? 主要观点及逻辑：? 油价是拖累卢布的核心原因，卢布与原油价格相关性高达0.92。援引俄罗斯国民经济与公共管理学院应用经济研究所的分析，影响当前卢布汇率下跌的主要因素包括：经济制裁造成国内增长率下降，地缘政治不稳定导致资本外逃，石油价格下跌，美元大幅上涨。目前市场对于卢布的分析也无出其右，把多重经济因素混作一谈，我们认为卢布下跌的最核心原因是正是油价。?? ? 俄罗斯的经济对油价极其敏感，油气相关收入占全部财政收入的48％。据俄罗斯联邦储蓄银行的计算，油价在104美元时，俄罗斯才能维持收支平衡。如果油价跌破80美元，俄罗斯将不得不削减开支。我们的研究表明，作为资源禀赋型新兴市场国家，俄罗斯经济增速与原油价格表现出极高相关性，美元兑卢布汇率与WTI原油价格相关性高达0.9213。?? ?OPEC未来3个月内不减产，油价不能企稳，卢布无法止跌。上周WTI原油价格已跌破60美元关口，本周阿联酋能源部长Suhail Al-Mazrouei表示，即使油价跌至每桶40美元，OPEC亦不会减产，并且会等待最少3个月，目前不需要召开紧急会议。不断探底的油价，导致卢布汇率波动、通货膨胀升高、货币流动性降低。俄罗斯经济部预期2014年经济增长0.5%，2015年萎缩0.8%，预期2014年通胀率将在10%左右。?? ?人民币快速贬值与俄罗斯卢布走弱完全不具类比性。最近这一段时间人民币经历大幅贬值，有些评论甚至将其形容为“俄罗斯”式贬值，担心临近美元进入加息周期，人民币会重蹈当前卢布的走势。我们认为这一逻辑存在重大缺陷：?? ?第一、人民币贬值同期美元走势平稳。近一个月中，在岸价格USDCNY贬值99bp，离岸价格USDCNH贬值98bp，而美元指数仅升值了60bp。对比上个月同期，美元指数升值232bp，在岸与离岸人民币汇率仅分别贬值8bp与10bp（图三），可见在强势美元环境下，人民币具备币值稳定的核心实力。?? ?第二、与上一轮贬值形势大为不同。今年三月份那次，央行引导人民币中间价走弱，意在打压热钱套利。当前形势则完全相反，外汇占款正负波动反复，央行直接大幅上调中间价，即期与中间价出现大幅度偏离，政策对冲汇率过度贬值的目的明显。?? ?贬值核心原因在于降息，降息25bp平均对应人民币贬值50bp。利率平价决定汇率相对走势的原理长期有效，降息会导致中美息差收窄，人民币汇率存在短期贬值、相应调整的需求。此轮贬值的开启时间正是宣布降息当周，历史表明每降息25bp对应汇率调整50bp，这意味着此轮贬值调整已基本到位，预计年末收于6.20以内。
